文/張士傑
基於壽險業長天期台幣負債成本導向下對應的資產選擇不足，活絡台幣固定收益市場交易與增加市場規模，將有助於台幣固定收益證券的投資標的與避險選擇，似乎是因應市場劇烈變化下的當務之急。
長久以往，人壽保險契約皆採固定預定利率方式計算保費，定期向要保人收取約定應繳保費，壽險公司因此類似發行長天期固定利率交換市場短天期浮動利率的利率交換合約（Interest rate swap），為履行日後的給付承諾，壽險公司依據財務槓桿特性進行投資選擇，投資組合中來自權益證券的資本利得及其股息、不同年期債券的固定收益與信用利差交易創造收益，以上各項收益產生預期的資產報酬率（ROA）與股東權益報酬率（ROE）。
百年事業如人壽保險公司，如何辨識投資成果是重要的議題，人壽公司依固定利率計算保費與評價保險負債價值，負債成本若以所有銷售保單之平均預定利率估計，假設為三•五％，如果資金運用之實際報酬率為三•五％，則當期損益來自投資的貢獻為零，但是計算的細項並不會在財報中呈現，實施國際財務報導準則第17號公報（IFRS 17）將呈現保險財務結果，因為負債將依巿價衡量，以當期折現率計算利息成本，針對已到期的保險負債，轉列為保險收入，若當時折現率為一‧五％，同樣投資表現卻分別呈現○％與二％的保險財務結果，僅比較當期損益的顯著落差，著實令人玩味。
認識殖利率曲線
資產組合中已實現部位進入損益項、與未實現部位進入其他綜合損益（OCI）的呈現結果，影響著企業的財務決策，諸如股利政策與投資策略等，基於壽險業資產負債管理目的，長年期保險負債必須搭配相同幣別與存續期間之債券資產。不同存續期間的折現率計算涉及殖利率曲線的估計，投資固定收益證券的殖利率（yield）是指期初所投入的本金於投資期間可以獲得之利息與本金間的收益比率，若排除有價證券發行人的償債風險後，再依照債券市場不同到期日之殖利率所繪出的曲線，稱為殖利率曲線，可以呈現市場對於無風險性資產之時間價值的偏好，於正常經濟發展下，債券到期時間越長，殖利率將會因為持有時間越久而增加溢酬，殖利率走勢會呈現向上的曲線。
近期，美國短天期債券殖利率反而高於長天期的債券殖利率，市場呈現殖利率曲線倒掛，如三個月至兩年間短期債券殖利率高於十年長期債券殖利率，則顯示對於資本市場長期投資的悲觀看法與短期貨幣政策緊縮的影響。利率變化同時也對於壽險公司損益與淨值有著顯著影響，如依IFRS 17採現時利率計算，相同幣別下利率上升將使保單負債成本降低，當壽險業保險合約存續期間較投資債券到期日長時，升息對減少保險負債公允價值將大於債券評價下跌幅度。
實務上，台幣計價固定收益市場將影響保險負債評價的折現率，台幣計價固定收益市場規模將顯著影響壽險業因應資本監理的資產配置與負債管理策略，因無風險利率曲線涉及幣別與市場流動性的最終觀察期限（Last Observable Term, LOT），評價時折現率所使用長期遠期利率（Long Term Forward Rate, LTFR）之觀測期間為六十年，採插值法依現有十年期債券市場利率推估整條曲線。LTFR為長期宏觀經濟平衡時預期名義利率，利率期限結構將反應負債市值，台灣市場的LTFR給定為四‧四％，殖利率曲線因此依據十年期債券利率，逐步走高至四•四％，長年期的壽險商品之負債成本因此可以採用較高的折現利率，連帶產生較低最佳估計負債（BEL），進而得到較高之契約服務邊際（CSM）。
利率預期理論
首先，回顧熟悉的利率預期理論（Expectation Theory），又稱為純粹預期理論，主張市場中所觀察到的利率期限結構反映目前投資人對於未來利率水準的預期，投資人在選擇投資標的物時，可以選擇購買短天期債券，於到期後繼續購買另一個短天期債券，或是直接持有長天期債券，以上二種方式在最終持有總期間相同下，帶給投資人的報酬率應會相等。 因此，依據利率預期理論，當殖利率曲線呈現正斜率時，表示未來的短期利率（short rate）將高於現在的短期利率，顯示保險財務結果之折現率利息成本將依LTFR而增加，逐年反映至公司的投資損益，如果台灣實際存在殖利率 四‧四％的長天期台幣計價債券，這將不難實現資產負債管理與達到投資對於淨利的貢獻，只是目前台幣債券市場十年期殖利率僅一‧二六％，而三十年期也不高過二‧○％，接近平滑的台幣殖利率曲線，顯然與負債評價所採用的殖利率曲線呈現不少差距。
遞增之利息成本
台灣殖利率曲線終極利率採四‧四％，以外插法估算各年期利率，雖然對於CSM計算有加分的效果，而基於利率預期理論，殖利率曲線依照存續期間而遞增，未來的短期利率也會隨時間而增加，每期投資利息成本會持續遞增，直接反映至保險公司未來每期的保險財務結果，相對也會造成投資獲利的潛在壓力。 如何面對未來遞增之短期利率成本，當然若都沒有新契約保費或市場利率沒有變化，預測損益估計確實將受到影響而變差，但應會是一段很長時間之後的現象，事實上，新契約保費收入、市場殖利率曲線變化及保單繼續率都會影響最終的財報結果。
利率避險策略
如同經濟大師凱因斯的名言「長期而言，我們都死了！」意味著任何政策都必須先處理眼前的問題，時間遞延可以處理與淡化問題的困難度，似乎也不用太過於杞人憂天，雖然長期政策於短期間內難評估效益，但是，面對可預見的風險，卻可決定於既有的政策作為，中長期政策需先診斷出問題，同時預測未來變因，提出符合實際市場的對策才能見效。 經由上述分析，可以觀察到的現象是，壽險公司未來損益表中的投資結果勢必要面對利息成本增加的壓力，除現有資產與負債幣別錯置下，如何降低匯率的避險成本考量外，對於相同幣別的資產與負債下，利率市場的避險策略也將成為重要的話題。（本文作者為政治大學風險管理與保險系教授、中華民國風險管理學會理事長、開發金控／中國人壽獨立董事）
