認識殖利率曲線進行有效管理 是資產負債管理的關鍵
文/張士傑
壽險業正面對加劇的市場風險，面對因應匹配負債而持有之高比例固定收益資產，如何穩定企業財務報表的淨值波動與達成企業獲利預期目標，清楚認識殖利率曲線與進行有效管理將會是資產負債管理必要的環節。
人壽保險業透過建立動態資產負債模型控管當期損益與淨值變動，殖利率曲線為依照債券市場不同到期日之殖利率所繪出曲線，當保險負債基於殖利率曲線決定公允價值評價時，相對持有之固定收益資產也應當依照公允價值衡量，不再僅是採取持有至到期方式消極持有，方能合理反映殖利率曲線變動與風險溢酬以匹配負債。
駕馭殖利率曲線
若不考慮與長天期保險負債進行匹配，常以駕馭殖利率曲線（Riding the Yield Curve）表示資本市場中常運用之交易策略，透過持有長天期債券並於到期前交易，可從債券持有期間內當殖利率曲線走低時而增值獲利，投資市場預期採用此策略以實現資本利得。 若視為一種交易策略，於市場利率處於降息的經濟循環時，殖利率曲線的駕馭效果會最佳。此外，該策略僅在長天期利率高於短天期利率時產生超額收益，此類型態的交易，必須對於市場殖利率曲線的走勢有充分的掌握，若是殖利率曲線走勢方向與預期不一致時，將會產生損失。
過往市場經驗顯示，壽險業固定收益資產投資於駕馭殖利率曲線思維下，於寬鬆貨幣政策時呈現極佳之投資績效，帳面產生評價利益與實現交易利得，卻也因為市場升息效益與殖利率曲線的利差縮小，原先採取交易策略的資產部位，會產生鉅額評價損失，未匹配負債之評價，造成必須以資產重分類方式改以持有至到期方式評價債券組合，規避市場利率評價風險，才能有效穩定公司淨值。
資產負債控管
實際上，台灣壽險業為匹配保險負債存續期與達成預期收益，因此持有高比例之美元計價債券，美元殖利率曲線型態的劇烈變化對投資組合造成顯著的影響，因此，運用美元債券相關之利率金融商品（如遠期合約或期貨等），應有助於曝險部位之利率風險控管，可以視為提升企業價值的加值型風險管理。 因應市場風險進行殖利率曲線控管過程時，應相對進行動態調整，若是基於殖利率曲線進行交易，應該即時掌握殖利率曲線的變化，檢視價差交易思維，同時過濾無關之市場因素，最後評估可能的效果。 固定收益資產到期時間越長，會因持有時間增加而給予溢酬，殖利率曲線呈現向上，若善用殖利率曲線變化趨勢，可以針對長天期與短天期的債券建立部位，參考市場所呈現的走勢資訊，動態地依據長短天期的利差（spread）進行調整，最後達成資產負債管理的預期效果。
預估殖利率曲線
經理部門適時掌握整體經濟因素對於殖利率曲線變化，一般而言，長天期（指超過十年以上）與短天期（三年或是更短）殖利率差異會反應至殖利率曲線的斜率，因為短天期殖利率通常比長天期殖利率更能反應貨幣政策的效果，因此當短天期殖利率下降時，殖利率曲線斜率會變得陡峭，而當短天期殖利率上升時，殖利率曲線斜率會趨於平坦。 如貨幣政策採緊縮模式，會導致殖利率曲線更為平坦，然而，當貨幣政策不足以降低通貨膨脹時，長天期殖利率可能會比短天期殖利率上升更多，殖利率曲線也有可能變陡峭。當債券發行量過大，也會造成短天期債券需求降低，可能會改變殖利率曲線斜率。於上述的極端情況發生時，都會影響殖利率曲線走勢，可以透過殖利率曲線價差的資訊達到企業避險的效益。
價差交易思維
如果預計殖利率曲線會變陡，通常會買入利差，即借長買短，如果預估殖利率曲線變平，將會賣出利差，即根據交易存續期間內買入或賣出殖利率曲線價差。如果預計利差會擴大，可以做多（long）短天期債券期貨和做空（short）長天期債券期貨買入價差。當殖利率曲線變陡時，短天期債券現金殖利率相對於長天期債券現金殖利率會下降，短天期債券期貨價格相對於長天期債券期貨價格會上漲。如果預計殖利率曲線會趨平，可以透過做空短天期債券期貨和做多長天期債券期貨賣出價差，由於短天期債券期貨價格跌幅將大於長天期債券期貨價格。
利差交易的簡單示意
真正殖利率曲線利差必須過濾方向性的效應，並且只反映殖利率曲線斜率變化，目標是規避殖利率曲線的方向性影響，並呈現僅對殖利率曲線形狀變化呈現反應的價差交易。 無論是套利或是避險交易，皆需要建構價差部位，以確保當曲線平行方式移動時，短天期期貨收益抵消長天期期貨損失，最佳方式是將短天期到期期貨殖利率與長天期到期期貨殖利率一個基點變化（DV01）價值相匹配，可以利用DV01表示殖利率變化一個基點，比較期貨合約的收益或損失變化。 假設短天期債券期貨DV01為50美元，長天期債券期貨DV01為100美元，可以將短天期債券期貨DV01除以長天期債券期貨DV01，得出0.5價差比率（50 / 100 = 0.5） 該比率表明可以建立做多一千單位短天期債券期貨與做空五百單位長天期債券期貨，當殖利率曲線變陡時，交易可以產生收益，殖利率曲線平行移動時則不產生損益，殖利率曲線趨平時，則產生損失。 價差交易應該只反應殖利率曲線形狀變化，平行移位不會產生任何結果，無論殖利率上升還是下降，只要殖利率曲線變陡，交易就會產生收益，如果殖利率曲線變平，無論殖利率方向如何，交易都將虧損。
市場風險的內部控制
殖利率曲線形狀變化會反應至長短天期的利差，當殖利率曲線斜率變陡，進行買入利差策略預計可以產生帳面的獲利，但是殖利率曲線斜率變平坦時，無論殖利率走勢方向如何，都將會呈現虧損。基於匹配保險負債的市價變動，相信固定收益組合的控管將更顯重要，不僅直接反映當期損益，更是涉及法定監理資本的計提。 上述利差控管模式若以增加投資效益為目的須經核准外，若實際應用於避險時，則需符合利率期貨與債券曝險部位的變動率或報酬率相關係數，過去三個月以上歷史資料為樣本，避險之衍生性金融商品所連結標的或其商品組合與被避險項目相關係數達七十％以上，相信仍存在適用上的挑戰。（本文作者為政治大學風險管理與保險系教授、中華民國風險管理學會理事長、開發金控／凱基人壽獨立董事）
